點(diǎn)石成金| 貴金屬2025年展望

從宏觀因素看，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)9月FOMC點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期將繼續(xù)延續(xù)至2025年，甚至2026年。盡管美聯(lián)儲(chǔ)降息方向明確，然美聯(lián)儲(chǔ)真實(shí)落得的降息節(jié)奏仍存較大不確定性，而這也將更多依賴于美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)在“軟著陸”、“硬著陸”、甚至“不著陸”間的實(shí)現(xiàn)結(jié)果。

在經(jīng)濟(jì)較理想，但實(shí)現(xiàn)可能性較低的“軟著陸”情況下，美聯(lián)儲(chǔ)2025年降息節(jié)奏可能將與美聯(lián)儲(chǔ)最新點(diǎn)陣圖中暗示的每季度降1個(gè)25BP，全年降100BP的預(yù)期接近，此節(jié)奏將繼續(xù)延續(xù)至2026年年中后結(jié)束降息周期。

根據(jù)1980年以來(lái)美國(guó)經(jīng)歷的7次降息周期看，5次在降息后依舊陷入衰退，2次實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸。

回顧2次經(jīng)濟(jì)軟著陸背景，一次發(fā)生在1995年7月-1998年11月。在整個(gè)逾3年的降息周期中僅降息125BP，但當(dāng)時(shí)正處于互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展期，消費(fèi)和投資保持良好，且隨著1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，外部風(fēng)險(xiǎn)幫助美國(guó)相對(duì)投資環(huán)境改善，并化解自身經(jīng)濟(jì)下行壓力。

另一次發(fā)生在更早的1984年9月-1996年8月期間。2年內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)降息逾550BP。當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)可以避免衰退的原因，我們認(rèn)為一方面，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)降息背景為基準(zhǔn)利率過(guò)高，達(dá)到11.5%附近，使得財(cái)政赤字壓力進(jìn)一步擴(kuò)大，且美元持續(xù)走強(qiáng)后貿(mào)易赤字加深，因此美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)快速大幅度降息，令美指近乎斬腰并緩解美財(cái)政困境；另一方面，當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在加息周期中雖有降溫，但依然強(qiáng)勁，基數(shù)較高，截止85YQ2，即開啟降息周期前，不變價(jià)GDP折年數(shù)同比依然在+3.5%以上，首次降息后，在高利率的滯后約束中，盡管消費(fèi)和投資總體回落，但美元?jiǎng)×屹H值帶來(lái)的凈出口缺口放緩和政府支出韌性，依然為美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供良好支持，而巨大的降息幅度，以及潛在的降息空間亦支撐了市場(chǎng)信心。

展望本輪降息周期，我們認(rèn)為當(dāng)前未能達(dá)到1995年的技術(shù)革新水平，即使AI技術(shù)在當(dāng)前有快速發(fā)展，但真正實(shí)現(xiàn)工業(yè)化并提振市場(chǎng)信心的能力依然有限，而AI交易已經(jīng)在美股中有不少定價(jià)。當(dāng)前亦尚未復(fù)刻1984年時(shí)的又快又深的降息節(jié)奏，美指在100附近也預(yù)示著進(jìn)一步大幅下行的空間有限，進(jìn)而對(duì)于出口的提振作用或受限，而財(cái)政擴(kuò)張則受美國(guó)總統(tǒng)大選、兩黨博弈加深以及不斷惡化的財(cái)政赤字約束。

當(dāng)然，歷次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的共性是消費(fèi)和投資的雙雙淪陷，因此投資者仍需重點(diǎn)關(guān)注美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)降溫下的消費(fèi)低迷以及美國(guó)資金外逃引發(fā)的投資回落風(fēng)險(xiǎn)，從金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)看則需警惕美股泡沫破裂、信心崩塌風(fēng)險(xiǎn)等。

從降息到歷次衰退的反應(yīng)時(shí)間看，首次降息后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在1年內(nèi)衰退，而大概率在6月內(nèi)觸發(fā)衰退。如若根據(jù)歷次衰退發(fā)生的線性外推，本輪降息周期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能最晚在25年9月前衰退。

盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)最終的演變路徑尚不確定，仍相對(duì)不利于貴金屬價(jià)格的美國(guó)經(jīng)濟(jì)良性增長(zhǎng)情形，我們?nèi)孕栌^測(cè)是因?yàn)樨泿耪叩某{(diào)還是內(nèi)在增長(zhǎng)動(dòng)能的上升。我們傾向于認(rèn)為，考慮美國(guó)技術(shù)革新現(xiàn)狀，美國(guó)若最終呈現(xiàn)理想的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，或依附于貨幣政策的過(guò)度寬松，并將增加潛在的二次通脹風(fēng)險(xiǎn)。從結(jié)果角度看，良好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能也容易引起二次通脹壓力的反噬。從1940年代與1970年代的通脹演變路徑看，都經(jīng)歷了二次通脹的結(jié)果，而第二輪通脹高點(diǎn)與第一輪通脹高點(diǎn)的時(shí)間差約5年，本輪通脹的第一次峰值出現(xiàn)在22年6月。

如若這樣，具有韌性的美經(jīng)濟(jì)情景，對(duì)貴金屬價(jià)格的壓力將大打折扣，反而有望逐漸從經(jīng)濟(jì)側(cè)交易向通脹端交易過(guò)渡，并支持貴金屬價(jià)格重心的后續(xù)上抬。當(dāng)然，復(fù)雜的地緣政局若刺激油價(jià)明顯走升，則二次通脹發(fā)生概率以及通脹高度將進(jìn)一步拉高，并有望刺激貴金屬在通脹交易下大漲。

展望25年貴金屬走勢(shì)，貴金屬或仍將處于相對(duì)易漲難跌的格局中，除非美經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能增強(qiáng)，并削弱美聯(lián)儲(chǔ)降息需求這條概率極低的路徑發(fā)生。但價(jià)格具體的演變路徑存在較大不確定性，風(fēng)險(xiǎn)上需防范金融危機(jī)下的資產(chǎn)普跌風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)2025年倫敦金將在2450-3000區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，倫敦銀預(yù)計(jì)在27-38區(qū)間，SHFE黃金主力580-650區(qū)間，SHFE白銀主力7000-1000區(qū)間。