2024年12月貴金屬月報(bào)

10月底觸及歷史新高2,790美元/盎司后，因美元和美債收益率急劇走高，黃金價(jià)格大幅回落，至11月14日共計(jì)下跌9%（跌去250美元），觸及兩月來(lái)的新低2,537美元/盎司。之后因俄烏緊張局勢(shì)加劇金價(jià)快速回升至2,700美元/盎司上方，但歷時(shí)甚短，以色列與黎巴嫩簽訂停火協(xié)定后更轉(zhuǎn)跌。撰寫(xiě)本報(bào)告之時(shí)金價(jià)在2,600-2,650美元/盎司區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

?如前面“宏觀經(jīng)濟(jì)”部分所述，由于市場(chǎng)預(yù)期特朗普的經(jīng)濟(jì)政策將推高通脹，使美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間受限，特朗普勝選是引發(fā)11月黃金遭拋售的關(guān)鍵因素。

?雖然短期內(nèi)面臨的利空加劇，金價(jià)表現(xiàn)仍較強(qiáng)，僅跌至兩個(gè)月來(lái)的低點(diǎn)后就在2,600美元/盎司附近獲得良好支撐，該價(jià)位較年初上漲26%，仍處于很高水平。從本質(zhì)上講這反映出經(jīng)濟(jì)和政治不確定性因素眾多，使投資者有充分的理由繼續(xù)持有黃金作為有效的投資組合分散化工具。

?在這一大背景下，近期金價(jià)回落可能主要是戰(zhàn)術(shù)性投資者減持黃金多頭倉(cāng)位所致。相比之下，投資者做空黃金的意愿仍低迷，事實(shí)上一些持有空頭倉(cāng)位的投資者還趁金價(jià)回調(diào)之機(jī)回補(bǔ)平倉(cāng)。

?同時(shí)，全球官方部門(mén)的黃金凈買(mǎi)入量仍處于較高水平。雖然金價(jià)漲至創(chuàng)紀(jì)錄高位，10月份印度、土耳其、波蘭等常態(tài)化買(mǎi)入黃金的國(guó)家仍穩(wěn)步增持黃金。

?展望未來(lái)，我們維持上期預(yù)測(cè)不變。我們認(rèn)為雖然短期內(nèi)金價(jià)可能面臨下行壓力，但即使目前市場(chǎng)預(yù)期2025年降息次數(shù)將減少，美國(guó)降息周期仍將延續(xù)，這應(yīng)令黃金受益。降息疊加當(dāng)前的地緣政治沖突，對(duì)美國(guó)債務(wù)水平過(guò)高、歐洲政治動(dòng)蕩進(jìn)一步加劇、貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)威脅的擔(dān)憂等因素，在中長(zhǎng)期內(nèi)將繼續(xù)支撐黃金投資。

?不過(guò)我們預(yù)計(jì)從2025年二季度起金價(jià)將開(kāi)始回落，原因是到那時(shí)大多數(shù)利好因素已在金價(jià)中得到反映，但至年末期間仍有望保持在相對(duì)高位。

10月22日觸及十二年來(lái)高點(diǎn)34.90美元/盎司后，白銀價(jià)格開(kāi)始震蕩走低，美國(guó)大選后更加速下跌。11月14日銀價(jià)觸及兩月來(lái)的低點(diǎn)29.65美元/盎司，同日金價(jià)也觸及月內(nèi)低點(diǎn)。之后銀價(jià)快速收復(fù)30美元關(guān)口，至12月初一直在30-31.5美元/盎司區(qū)間內(nèi)震蕩。

?與前幾個(gè)月的情況類(lèi)似，11月期間銀價(jià)走勢(shì)大致跟隨金價(jià)走勢(shì)。一個(gè)明顯的例證是月內(nèi)金/銀價(jià)格比率在83:1至88:1區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，仍處于2023年以來(lái)的主導(dǎo)波動(dòng)區(qū)間即80:1至90:1之內(nèi)。

?白銀具有貴金屬和工業(yè)金屬雙重屬性，在美國(guó)大選后貴金屬和工業(yè)金屬價(jià)格下跌對(duì)其產(chǎn)生了最嚴(yán)重的雙重沖擊。一方面近期很多利空因素（見(jiàn)“黃金市場(chǎng)”部分所述）影響白銀。另一方面特朗普第二任期內(nèi)威脅對(duì)中國(guó)商品大幅加征關(guān)稅引發(fā)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的擔(dān)憂，導(dǎo)致工業(yè)金屬價(jià)格急劇走低，并對(duì)白銀產(chǎn)生負(fù)面影響。

?與黃金的情況類(lèi)似，戰(zhàn)術(shù)性多頭投資者獲利了結(jié)也引發(fā)銀價(jià)下跌。11月后期管理基金持有的CME（芝加哥商品交易所集團(tuán)）白銀期貨總多頭倉(cāng)已較10月份的高點(diǎn)下降31%，同時(shí)總空頭倉(cāng)也上升，不過(guò)由于基數(shù)低絕對(duì)數(shù)量仍不高。相比之下，11月白銀ETP（交易所交易產(chǎn)品）的總持倉(cāng)量則僅較前月環(huán)比微降1%，其投資者主要是長(zhǎng)線個(gè)人投資者，持倉(cāng)更具粘性。

?展望未來(lái)，雖然特朗普擬實(shí)施的經(jīng)濟(jì)政策將打壓全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，但2025年白銀工業(yè)需求仍有望保持旺盛，相較于需求白銀供應(yīng)將連續(xù)第五年大幅短缺。不過(guò)白銀地上存量仍龐大，明年亦會(huì)如此。如果沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)物白銀供應(yīng)緊張的跡象，我們懷疑投資者很難很對(duì)白銀良好的基本面感到振奮。

?預(yù)計(jì)銀價(jià)走勢(shì)將繼續(xù)跟隨金價(jià)（在黃金市場(chǎng)上影響投資者情緒的主要是宏觀經(jīng)濟(jì)因素和地緣政治事態(tài)發(fā)展）。因此我們維持2025年一季度銀價(jià)（和金價(jià)）都將見(jiàn)頂?shù)念A(yù)測(cè)不變。一旦2025年后期投資金銀的理由開(kāi)始弱化，銀價(jià)很可能會(huì)承壓。(具體價(jià)格預(yù)測(cè)請(qǐng)聯(lián)系我們訂閱)

?延續(xù)前幾個(gè)月的趨勢(shì)，11月期間美國(guó)白銀零售投資需求仍疲軟。如10月份月報(bào)中所述，美國(guó)很多白銀投資者都傾向于共和黨，特朗普勝選可能會(huì)強(qiáng)化他們對(duì)新政府能“更好”管理美國(guó)政治和經(jīng)濟(jì)事務(wù)的預(yù)期，相應(yīng)的對(duì)白銀等防御性資產(chǎn)的需求會(huì)下降。從短期來(lái)看，股市漲至創(chuàng)紀(jì)錄高位，同時(shí)加密貨幣價(jià)格飆漲，也可能使個(gè)人投資者的興趣從白銀轉(zhuǎn)移到其他資產(chǎn)。

?國(guó)內(nèi)銀價(jià)下跌10%后，11月期間印度節(jié)日和婚禮相關(guān)白銀需求強(qiáng)勁上升。同時(shí)投資需求也保持強(qiáng)勁，其中尤其引人矚目的是繼2022-2023年溫和上升后，2024年迄今資金加速流入印度白銀ETPs，總持倉(cāng)量飆升170%，至1,100噸以上。在這一背景下，繼前十個(gè)月通過(guò)官方渠道已大量進(jìn)口約6,900噸白銀后，據(jù)估算11月印度進(jìn)口400-500噸白銀。

?在白銀工業(yè)需求方面，部分由于年底前工業(yè)企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略性庫(kù)存管理，11月需求已放緩。在光伏行業(yè)內(nèi)，四季度成功引入無(wú)主柵技術(shù)后，每瓦發(fā)電量對(duì)應(yīng)的白銀裝填量進(jìn)一步下降。白銀裝填量下降，疊加全球光伏發(fā)電裝機(jī)容量增速放緩，已導(dǎo)致12月業(yè)內(nèi)企業(yè)的銀粉訂單量低于預(yù)期。在其他工業(yè)部門(mén)中，雖然隨著AI相關(guān)新產(chǎn)品的大規(guī)模推出，消費(fèi)電子產(chǎn)品的銷(xiāo)量穩(wěn)步回升，但供應(yīng)鏈廠商已為年底銷(xiāo)售旺季備足充足的庫(kù)存。  

?在供應(yīng)方面，阿雅金銀公司已下調(diào)旗下位于摩洛哥的Zgounder礦山2024年產(chǎn)量指引。該礦山正在實(shí)施擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，但在加工廠試生產(chǎn)期間遭遇問(wèn)題。阿雅公司目前預(yù)計(jì)該礦山2024年白銀產(chǎn)量為160萬(wàn)-180萬(wàn)盎司，大幅低于原產(chǎn)量指引的中位值（290萬(wàn)盎司）。

?價(jià)格預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)因素：與黃金一樣，銀價(jià)上行主要風(fēng)險(xiǎn)因素包括地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和美聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)趨于鴿派（前者影響更大）。在下行風(fēng)險(xiǎn)方面，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)因美中貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)而硬著陸，可能引發(fā)工業(yè)金屬拋售潮，不可避免的會(huì)削弱投資者做多白銀的興趣。

?8月份和9月份大幅上升后，10月份中國(guó)大陸和香港特區(qū)的鉑金合計(jì)凈進(jìn)口量下降至11.7萬(wàn)盎司，約為本年迄今月均進(jìn)口量的一半。導(dǎo)致進(jìn)口量下降的原因可能包括之前進(jìn)口的鉑金已足以滿足需求，以及10月份鉑金均價(jià)（1,001美元/盎司）漲至5月份以來(lái)新高。自2022年以來(lái)，中國(guó)鉑金月進(jìn)口量與鉑價(jià)一直呈中等至強(qiáng)負(fù)相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)為-0.60），顯示進(jìn)口商采用低價(jià)時(shí)買(mǎi)入，鉑價(jià)漲破1,000美元/盎司時(shí)減少進(jìn)口的策略。

?視線轉(zhuǎn)向汽車(chē)業(yè)的鉑金需求，我們估計(jì)由于充滿挑戰(zhàn)性的政治環(huán)境，全球不同地區(qū)汽車(chē)動(dòng)力系統(tǒng)的變化趨勢(shì)將出現(xiàn)更大分化。在歐洲，實(shí)施新法令的第一周期間歐盟委員會(huì)已通過(guò)創(chuàng)新基金撥款46億歐元（49億美元），用于資助凈零排放技術(shù)研發(fā)、電動(dòng)汽車(chē)制造和可再生氫能發(fā)展。就汽車(chē)業(yè)的鉑金需求而言，該舉措具有雙刃劍效應(yīng)。電動(dòng)汽車(chē)產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)，2025年有望達(dá)到全球汽車(chē)總產(chǎn)量的16%，將導(dǎo)致歐洲汽車(chē)業(yè)的鉑金需求量減少4%（至98.3萬(wàn)盎司）。然而從中長(zhǎng)期看，也有利好于鉑金需求的一些因素，包括對(duì)氫氣制備的投資將促進(jìn)氫能交通運(yùn)輸解決方案的發(fā)展等。作為例證，斯泰蘭蒂斯公司和雷諾汽車(chē)公司已宣布到2025年將生產(chǎn)3,200輛氫燃料電池輕型貨車(chē)。

?英美資源集團(tuán)的子公司英美資源南非公司（AASA），以約5.27億美元對(duì)價(jià)出售了英美鉑業(yè)公司6.6%股份，共計(jì)賣(mài)出1,750萬(wàn)股，每股價(jià)格548南非蘭特。英美資源集團(tuán)正在實(shí)施精簡(jiǎn)資產(chǎn)組合和提高英美鉑業(yè)公司股票自由流通量，以在2025年中期完成企業(yè)分拆的策略，本次售股交易為該策略的一部分。

?價(jià)格預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)因素：美國(guó)當(dāng)選總統(tǒng)特朗普上任后，電動(dòng)汽車(chē)稅收抵免可能被取消，利好于傳統(tǒng)汽車(chē)需求上升。另一方面，如果《通脹削減法》的部分規(guī)定被廢止，則將打壓氫經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域需求和投資者對(duì)鉑金走強(qiáng)的信心，拖累鉑價(jià)走低。

與鉑價(jià)走勢(shì)類(lèi)似，11月初鈀金價(jià)格也自10月份的高點(diǎn)1,248美元/盎司（當(dāng)時(shí)對(duì)俄羅斯鈀金供應(yīng)的擔(dān)憂引發(fā)軋空，推高鈀價(jià)）下跌，12天中連續(xù)11天下跌。11月鈀金開(kāi)盤(pán)價(jià)為1,112美元/盎司，同日觸及月內(nèi)高點(diǎn)1,142美元/盎司，之后持續(xù)走低，14日跌至月內(nèi)低點(diǎn)921美元/盎司，自10月初以來(lái)首次短暫與鉑金平價(jià)。之后鈀價(jià)大幅回升至1,047美元/盎司，但未能站穩(wěn)于1,000美元上方，月內(nèi)剩下時(shí)段內(nèi)在960-1,000美元/盎司區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩。月末鈀價(jià)報(bào)收于983美元/盎司，僅較鉑金溢價(jià)30美元。

我們的鈀價(jià)預(yù)測(cè)值保持不變(具體價(jià)格預(yù)測(cè)請(qǐng)聯(lián)系我們訂閱)。

?11月全球鈀金ETP的總持倉(cāng)量上升3%（增加2.6萬(wàn)盎司），至91.1萬(wàn)盎司，22日觸及月內(nèi)高點(diǎn)95.4萬(wàn)盎司，創(chuàng)2018年10月份（當(dāng)時(shí)鈀價(jià)剛站上1,000美元/盎司，之后飆漲）以來(lái)新高。11月總持倉(cāng)量繼10月份增加后進(jìn)一步上升，已較年初高出53%（增倉(cāng)31.5萬(wàn)盎司）。由于去年電動(dòng)汽車(chē)產(chǎn)量預(yù)期被幾次下調(diào)，很多投資者（其中幾乎全是美國(guó)鈀金基金投資者）把鈀金視為對(duì)沖汽車(chē)電動(dòng)化趨勢(shì)的資產(chǎn)。

?11月初至月末期間管理基金持有的CME鈀金期貨凈空頭倉(cāng)從27萬(wàn)盎司升至66.3萬(wàn)盎司，顯示10月份出現(xiàn)軋空（當(dāng)時(shí)凈空頭倉(cāng)劇降至17.7萬(wàn)盎司）后投資者重新建立空頭倉(cāng)位。作為背景信息，2024年投資者持有的凈空頭倉(cāng)數(shù)平均值為106.9萬(wàn)盎司。11月19日凈空頭倉(cāng)數(shù)觸及月內(nèi)高點(diǎn)78.9萬(wàn)盎司，最后一周總空頭倉(cāng)數(shù)回落，可能顯示空頭倉(cāng)數(shù)趨于穩(wěn)定，投資者看空情緒減弱，預(yù)期鈀價(jià)不大可能自目前價(jià)位進(jìn)一步下跌。

?10月份中國(guó)大陸和香港特區(qū)的鈀金合計(jì)凈進(jìn)口量史上首次轉(zhuǎn)為負(fù)值1.7萬(wàn)盎司，其中香港特區(qū)出口4.2萬(wàn)盎司，為2010年5月份以來(lái)最高水平。與鉑金的情況一樣，中國(guó)鈀金進(jìn)口量與鈀價(jià)呈負(fù)相關(guān)性，但負(fù)相關(guān)系數(shù)較低，為-0.36。10月份鈀金凈進(jìn)口量轉(zhuǎn)為負(fù)值，部分歸因于軋空潮期間鈀價(jià)飆漲至1,248美元/盎司,月均價(jià)也達(dá)1,075美元/盎司，創(chuàng)2023年12月以來(lái)新高，導(dǎo)致中國(guó)具有準(zhǔn)投機(jī)性的需求下降。

?特朗普勝選后，在其第二任期內(nèi)美國(guó)汽車(chē)電動(dòng)化轉(zhuǎn)型可能遭遇重大障礙，利好于內(nèi)燃機(jī)汽車(chē)，支撐鈀金需求?！锻浵鳒p法》部分規(guī)定遭廢止或?qū)?dǎo)致2030年時(shí)電動(dòng)汽車(chē)的市占率較當(dāng)前預(yù)測(cè)值下降15%-20%?；跀?shù)據(jù)分析和咨詢公司GlobalData發(fā)布的2024年三季度汽車(chē)產(chǎn)量預(yù)測(cè)數(shù)字（該公司未考慮《通脹削減法》部分規(guī)定遭廢止的潛在影響），2025年鈀金需求量將增加23萬(wàn)盎司。雖然內(nèi)燃機(jī)汽車(chē)產(chǎn)量可能進(jìn)一步上升，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)2025年全球鈀金需求量將下降3%，至830萬(wàn)盎司。

?美國(guó)環(huán)保署制定的一些法規(guī)尤其是關(guān)于排放量和燃料經(jīng)濟(jì)性的法規(guī)，也有很大可能遭廢止，包括廢止環(huán)保署針對(duì)加州《先進(jìn)清潔汽車(chē)法規(guī)II》（其排放標(biāo)準(zhǔn)較聯(lián)邦標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格）的豁免規(guī)定。鑒于我們預(yù)測(cè)鈀金需求時(shí)假定隨著新法規(guī)的實(shí)施鈀金裝填量會(huì)增加，一些法規(guī)遭廢止或?qū)?dǎo)致鈀金需求進(jìn)一步下降。

?在供應(yīng)方面，俄羅斯諾里爾斯克鎳業(yè)公司已上調(diào)2024年鉑族金屬產(chǎn)量指引，原因包括公司運(yùn)營(yíng)效率改善，2024年前九個(gè)月期間礦山產(chǎn)量持續(xù)上升，旗下Nadezhda冶煉廠的大修已完成。鈀金產(chǎn)量指引從之前的230萬(wàn)-250萬(wàn)盎司上調(diào)至260萬(wàn)-270萬(wàn)盎司，同時(shí)鉑金產(chǎn)量指引也從之前的50萬(wàn)-60萬(wàn)盎司上調(diào)至60萬(wàn)-70萬(wàn)盎司。2024年前九個(gè)月期間諾里爾斯克鎳業(yè)公司的鈀金和鉑金總產(chǎn)量分別為220萬(wàn)盎司和50萬(wàn)盎司。

?價(jià)格預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)因素：特朗普上任后大幅加征關(guān)稅可能會(huì)推高通脹，導(dǎo)致利率上升并打壓全球汽車(chē)需求，進(jìn)而會(huì)打壓鈀金需求和鈀價(jià)。

11月銠開(kāi)盤(pán)價(jià)（賣(mài)出價(jià)）為4,675美元/盎司，也是月內(nèi)高點(diǎn)。11月13日前銠價(jià)持穩(wěn)，之后于27日跌至月內(nèi)低點(diǎn)4,575美元/盎司，月末也報(bào)收于該價(jià)位。

2024年迄今銠均價(jià)約為4,600美元/盎司，有鑒于此我們已上調(diào)2025年銠均價(jià)預(yù)測(cè)值。銠價(jià)在當(dāng)前價(jià)位十分穩(wěn)定，一旦跌破即獲得強(qiáng)勁支撐。預(yù)計(jì)2025年實(shí)物銠供應(yīng)短缺量為2.8萬(wàn)盎司，有望推動(dòng)銠價(jià)進(jìn)一步走強(qiáng)，但中長(zhǎng)期看將出現(xiàn)供應(yīng)過(guò)剩，會(huì)繼續(xù)削弱投資者信心。(具體價(jià)格預(yù)測(cè)請(qǐng)聯(lián)系我們訂閱)。

?10月份中國(guó)大陸和香港特區(qū)的銠合計(jì)凈進(jìn)口量升至3.1萬(wàn)盎司，較本年迄今月均進(jìn)口量高出33%。截至10月底總進(jìn)口量上升41%，至23.6萬(wàn)盎司。創(chuàng)2016年以來(lái)同期進(jìn)口量新高。過(guò)去三年間中國(guó)銠進(jìn)口量和銠價(jià)之間的負(fù)相關(guān)系數(shù)為-0.51，介于鉑金（-0.60）和鈀金（-0.37）之間，凸顯出中國(guó)機(jī)構(gòu)持續(xù)投機(jī)性買(mǎi)入這三種鉑族金屬。

?預(yù)計(jì)2025年全球汽車(chē)業(yè)的銠需求量將下降2%，至94.4萬(wàn)盎司。雖然2025年混動(dòng)汽車(chē)產(chǎn)量有望增長(zhǎng)17%，至2,340萬(wàn)輛，相應(yīng)的混動(dòng)汽車(chē)制造商的銠需求量將上升14%，但由于內(nèi)燃機(jī)汽車(chē)總產(chǎn)量將下降7%，至5,500萬(wàn)輛，汽車(chē)業(yè)的銠總需求量仍將走低。

?價(jià)格預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)因素：與鉑金和鈀金的情況類(lèi)似，美國(guó)當(dāng)選總統(tǒng)特朗普加征關(guān)稅和取消電動(dòng)汽車(chē)稅收抵免將影響銠需求。另一方面，銠回收供應(yīng)量回升時(shí)間進(jìn)一步延遲則會(huì)導(dǎo)致2025年銠供需缺口擴(kuò)大，或?qū)⑼聘咩檭r(jià)。